UBAN Insight | 乱世重读Howard Marks

      ​乱世读什么？Nobodyknows what will happen but we should know where we are。疫情肆意全球主要国家shutdown or lockdown的乱世，资本市场上蹿下跳的巨大波动时，不耗费时间在新闻标题党，优办资本专注关注深度思考者。

       优办资本组织所有成员在三月读了橡树资本创始人Howard Marks清晰阐述自己对市场的看法和建议的经典之作<The Most Important Thing Illuminated>以及investor memo (https://www.oaktreecapital.com/insights/howard-marks-memos) 并于近日以读书分享会的形式进行探讨与交流。以下为优办读书对于Howard Marks核心观点的总结以及自我反思:

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• 风险和回报的关系是极其重要的理解投资的基础 往往人们看到的都是最后的绝对回报，而忘记了没有发生的风险，而同时又对发生了的风险在之后重复发生过分担心。所以风险是隐藏而反常的。我们平时做投资的财务模型，往往花很多时间测算回报，以及所谓的最悲观假设的回报，也全部是以回报数值定锚的。而risk因为无法量化，往往出现在投资报告里的一页里，分析得也都是可控制的风险。因为我们无法分析和假设无法控制和预料的风险，会造成永久亏损的风险。那又如何去做呢？我在这几年自己的经历以及过往投资案例的复盘里总结出以下的方法：1) 把风险分类进行分析；2）评估自身机构对于不同风险的承受能力；3) 通过结构化交易降低风险；4) 对冲看不到无法预测的长尾风险。

• 早准备、晚决策 Howard Marks 提到，等待投资到来而不是追逐投资，你会做得更好。在卖家积极卖出的东西中挑选而不是固守想要什么才买什么的观念，你的交易往往会更为划算。机会主义者之所以买进某种东西，是因为它们特价。价格不低时买进没什么特别的。

• 第二层次思维 第二层思维即投资不能被程序化，直觉的、适应性的投资方法永远比固定的、机械化的投资方法更重要。投资需要的是更加敏锐的思维，也即洞察力。

• 价值投资 “最重要的投资决策不是以价格为本，而是以价值为本。我们的目标是，在市场表现良好时与市场 表现一致，在繁荣期达到平均表现就好。而在市场表现不好时要超越市场表现，在衰退期，是有必要战胜市场的。”

• “买得好”确实重要，但只关注买入价格低于价值而忽略资产本身的质量的做法在一级 市场可能有待商榷：二级市场流动性高，即使较差的资产仍有人接盘；但在一级市场， 较差的资产流动性极差，因此即使买得便宜，后续退出存在较大难度。个人理解，在流动性相对较差的一级市场中，资产本身的质量与买入价格同样重要。二级市场投资标的远多于一级市场，因此在二级市场投资时可考虑战略性放弃更难研究的成长型投资；一级市场仍需要想象力，兼顾价值投资和成长型投资。

• 我们无法预测市场将去向哪里 找到一个适合你的游戏/整体市场趋势在变化（更多老手）/了解你和对手相比的优劣势/不一定每一手牌都要打/获胜的机会不多所以要在此时最大化收益/通过观察对手了解你所处的环境/second level thinking 不要只看到自己手中牌的好坏。但一个优秀的投资人/gambler 必须要适应这种对未来的不确定性，并且习惯于在 这种不确定下做决定。

• 必须在获利和减少风险之间-进攻和防守之间-取得平衡 极少有人能够每次与高风险博弈成功-所以复制成功很难。对宏观的预测很少能够准确，把投资建立在预测未来的基础上将最终败给随机性和概率分布。相反，尽可能地控制风险虽然可能会错失许多可能地机会-成为头条，但是比重复成功更容易做到，可以为长期优异地表现打下坚实地基础，更有能力逢低买进，在复苏期做得更好。

• Howard Marks相信市场不是 efficient 的，同时很大程度受到投资者心理波动从乐观到悲观的摆动产生泡沫和崩溃 Nobody knows 中表示，应当关注股市价格的调整和对行业基本面的打击是否成比例。市场的表现也印证了Howard Marks所说的，市场心态的摆动通常在“flawless”和“hopeless”的两端而非中间。

• 沉住气做逆向投资：格雷厄姆说，长期来看，市场是一个“称重仪”即使在短期内常常表现得情绪化，长期还是会恢复“正常”， 对于美国股市，通常两到三年就足够”。“恐慌 时期所有资产相关性都合而为一。”在市场悲观情绪化的现在沉住气积累并出手几个优质投资；同时沉住气待市场慢慢恢复正常，静待投资回报.

“所有伟大的投资都始于令人不安的环境”，希望优办读书这份分享笔记能对您有帮助，让我们共同关注、思考、分析最重要的事情。

2020年4月17日